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11月28日，昆山海菲曼科技集团股份有限公司(下称“海菲曼”)通过北交所上市委审议，距离登陆成本市集仅一步之遥。这家以高端耳机品牌“HIFIMAN”著名的公司，凭借超70%的毛利率、年入超2亿元的事迹和“国产HiFi代表”的光环，一度被视为小众赛说念中的黑马。相干词，在光鲜数据背后，其“重营销、轻研发”的计较战略、抓续攀升的退货率、中枢高管雷同更替以及专利开始疑团等问题，正激发市集对其可抓续性和搞定标准性的平淡质疑。
当一家主打“发热级音质”的企业试图从极客圈走向专家败坏，它面对的不仅是时期门槛，更是贸易口头与内控体系的着实测验。
毛利率堪比挥霍，但市集天花板简之如走
翻开海菲曼的招股书，最引东说念主稳妥的莫过于其令东说念主感触的毛利率。2022年至2025年上半年，公司空洞毛利率别离为65.06%、68.18%、70.10%和66.80%，远超同业——踱步者、惠威科技等可比公司同期平均毛利率仅在34%至39%之间。这一水平以致接近爱马仕等顶级挥霍牌的毛利区间。
高毛利的背后，是其明确的高端定位。在京东上，海菲曼的“香格里拉”静电耳机系统售价高达二三十万元，其他旗舰耳天真辄数万元，打算用户锁定全球音乐发热友。讲解期内，公司超六成收入来自境外，好意思国、欧洲、日韩等弘扬市集孝敬了主要营收和更高毛利(境外毛利率长年超72%)。
相干词，高端市集的容量自然有限。据行业数据，全球发热级耳机市集范围2022年仅为28.5亿好意思元，预测2028年也不外41.58亿好意思元；而总共这个词耳机市集2030年将达1638亿好意思元——差距悬殊。这意味着，若无法打破小众圈层，海菲曼的增漫空间将很快见顶。
正因如斯，公司连年彰着加速了“降维”标准。2025年10月，海菲曼发布四款搭载自研低功耗Wi-Fi无线音频时期的新品，宣称“攻克蓝牙音质瓶颈”，意在裁减高保真音频体验门槛，向专家败坏市集渗入。但这条路注定阻难密布：败坏级耳机红海竞争强烈，苹果、索尼、华为等巨头林立，新玩家若无成本或生态上风，很深沉围。
更值得警惕的是，跟着居品线向中低端延迟，其依赖外协拼装的分娩口头运行涌现短板。
数据骄矜，海菲曼的退货金额比例已从2022年的10.70%升至2025年上半年的13.34%，退货金额三年翻近一倍，2024年达3104万元。换货比例也同步走高，2025年上半年达5.40%。
问题根源之一在于其“中枢自产+拼装外协”的分娩口头。尽管公司强调自主分娩为主，但真无线耳机、颈挂式耳机等面向专家市集的居品，因方位和诞生戒指，大批依赖外部厂商完成拼装。招股书坦承：“外协加工可能因历程看护不善影响居品性量矫捷性。”
在高端市集，用户对错误容忍度低；在专家市集，价钱明锐度高，一朝品控不稳，退货率当然飙升。而高退货不仅侵蚀利润，更毁伤品牌声誉——尤其当海菲曼正试图从“小众极品”转型为“专家可选”时，口碑波动的影响将被放大。
“重营销轻研发”，标语与履行的落差
海菲曼独创东说念主边仿曾屡次公开强调：“时期立异是音频企业的人命线”，并宣称公司设有“研发参预占比超15%”的硬性机制。但招股书数据却讲出了另一个故事：讲解期内，公司研发用度率逐年下滑，从2022年的5.66%降至2025年上半年的4.91%，抓续低于同业均值。
反不雅销售用度，却一皆高企：同期销售用度率矫捷在19%以上，确凿是同业(约12%)的1.6倍。这意味着，海菲曼每赚100元，就有近20元花在营销上，而不到5元用于研发。
这种资源歪斜反应出其增长逻辑：依靠品牌溢价和外洋高端渠说念看护高毛利，而非通过抓续时期迭代构建护城河。但在音频硬件鸿沟，时期迭代本就冉冉，若再压缩研发参预，长期竞争力不免受挫。
专利数目也印证了这小数。戒指2025年9月，海菲曼领有境内专利199项、境外21项。而同业踱步者戒指2024年底已有482项专利，先歌国际也有313项。更令东说念主良善的是，其一项中枢发明专利“一种蓝牙耳机制造赞成外壳镀漆责任台”，虽标注为“原始获得”，但天眼查骄矜，该专利原属奏效电子，2023年10月才飘浮至海菲曼子公司名下。这是否属于真确的“自主研发”，尚存疑问。
高管泛动、审计更换，IPO关节期频现搞定警讯
一家冲刺IPO的企业，中枢岗亭的矫捷性至关紧迫。但海菲曼在财务与信披关节岗亭上却频频“换将”。
2023年11月，公司聘请杨帆为财务总监；三个月后，杨帆被免职，改由董秘闫海霞兼任；不到一年，闫海霞又离职，由王善文接任。短短一年内，财务总监换了三东说念主。与此同期，董事会通告也履历代行、更换，最终于2025年8月任命新董秘。
更耐东说念主寻味的是审计机构的短暂更换。2025年7月，海菲曼晓谕将互助多年的中兴财光华司帐师事务所更换为立信司帐师事务所。前者自公司新三板期间便提供审计职业，并完成了2022至2024年全部年报审计。IPO审核关节阶段更换“老搭档”，不免激发外界对财报质地或审计不合的操办。
此外，公司零丁董事杨权的对外投资涌现亦存松驰。其行为有限合鼓吹说念主抓有聚源创芯2.834%股份，但该信息未在招股书中“董监高对外投资”部分列明，仅在其他文献中荒芜出现。此类信息涌现不齐备，在监管趋严确当下，可能成为审核良善点。
北交所的“通行证”省略能为其翻开融资通说念天元证券官网 - 炒股杠杆开户_股票官网配资注册，但成本市集更敬重的是可抓续的盈利能力和健康的搞定结构。若不行真确提高研发实力、夯实品控体系、矫捷看护团队，仅靠“高端”标签和外洋红利，只怕难以撑抓长期估值。
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